首页 »

回归理性:股指巨震未尝不是好事

2019/10/20 2:27:29

回归理性:股指巨震未尝不是好事

如何理解经济杠杆转换

 

2008年金融危机之后,为应对经济下行压力,中国开启了经济加杠杆历程,非金融部门的杠杆率持续攀升。在随后的几年里,政府、企业、家庭三大非金融部门的负债水平快速增长。一方面,这有效应对了金融危机的冲击,实现经济高速增长;但另一方面,经济运行进入了较高的杠杆率状态,政府部门出现地方政府债务风险、企业部门出现产能过剩压力、家庭部门出现商品房贷激增及房价走高带来楼市泡沫风险。

 

经济过快的加杠杆带来经济增长成本的快速上升,包括劳动力、地价、房价等要素成本的快速上升;并且加杠杆带来经济粗放式增长,产能过剩和环境污染问题严重。很快地,这样的增长模式已难以维持,投入成本激增叠加资本回报率的下降,从2014年开始进入经济被迫降杠杆阶段,出现的典型现象是地方融资平台清理、工业及固定资产投资放缓、房地产市场调整。

 

为了应对经济去杠杆及经济下滑带来的系统性风险,从2014年开始金融持续加杠杆,货币政策开启降准降息宽松周期。在间接融资领域:存款性银行总负债、非存款负债占GDP的比重大幅上升;在直接融资领域:大量资金逐渐热衷于股市和债市,机构和散户通过各种渠道进入股市,地方政府债券和公司债券将逐渐成为重要融资途径,资产证券化发展提速。因此,当前及未来几年中国将经历经济杠杆向金融杠杆转换的过程。

 

短期波动不同于2008年金融危机

 

金融加杠杆导致金融资产回报率预期高涨,金融投机情绪高企,过去一年出现的一个典型现象是:经济下行、股市上行,虚拟经济与实体经济背离。这种看似不合理的现象,对当前中国经济并不是一件坏事情,因为这是经济再平衡的过程。过去大量投资特别是投机资金流入实体经济,推高房地产及其他生活必须品价格(除了房价节节攀升以外,前几年还出现“蒜你很”、“葱击波”等典型事件);现在出现资本回流资本市场现象,可以说是经济结构失衡的再平衡过程。中国资本市场相对于经济发展是滞后的,重要的一个原因就是资本市场规模小,巧妇难为无米之炊,资本市场只有吸收了足量的资金后才能开展新一轮的金融改革,资本市场才能发挥真正的作用,对经济的促进作用才能逐渐显现。

 

但股市从去年2000点很短时间涨到今年6月初5100多点,涨幅超过150%,随后急剧下跌至3500多点,股市剧烈波动,这是缺乏理性并存在风险的。从短期看,股市涨跌与市场资金与投资预期有关;但如此剧烈波动缺乏实体经济的支撑,短期的大幅高涨必定会迎来回调期。只是回调的时点来得太突然,市场投资者从一个月前贪婪的投机心理急转直下开始恐慌,一度造成混乱局面。

 

当然,我不认为这次股市回调会带来系统性风险,原因在于金融加杠杆的同时经济是在去杠杆的。换句话说就是经济基本面并未恶化,采取合理的应对措施能够控制金融市场短期波动不被放大,这与2008年美国金融危机是有本质的区别(2008年美国金融危机源于实体经济问题——房地产次级抵押贷款违约)。

 

我们也要认识到,金融市场与经济运行严重背离,这是一个值得警惕的现象。由于经济去杠杆与金融加杠杆并存,在实体行业投资回报率下降的同时虚拟经济回报率上升,货币政策宽松释放的流动性带来金融空转。一方面,资本市场的回暖对实体经济形成“挤出效应”,实体经济缺乏可用资金,固定资产投资资金来源增速已下降至6%,导致大量稳增长政策难以落实,有项目无资金、PPP签约率低等,固定资产投资增速快速放缓成为拉低经济增长的最大原因。另一方面,金融空转将不断积累风险,如伞形信托加杠杆后投资于股市、投资大户从银行套钱再加杠杆入股市,短期内带来股市的虚假繁荣,然而实则吹大虚拟经济泡沫,短期的股市高涨必将迎来回调之时。

 

由于股票市场散户占比很高(根据有关统计,过去5年散户投资者占到A股成交量的80%左右,而今年这一比例达到90%),如果股指继续一路上走到非常高的位置,虚拟经济预期下行将带来市场恐慌,金融泡沫可能瞬间破灭并引发金融危机。

 

因此,现在股指在5100点还不算太高的位置出现回调并不是一件坏事,有助于资本市场回归理性,避免在未来两年内出现更严重的金融危机。现在我们需要的是稳健发展的资本市场,不能只凭一腔热血,更需要理性的态度,最终实现以资本市场的资源配置效应促进实体经济增长。

 

如何度过杠杆转换期

 

对于股市的回调,应采取谨慎救市措施,但不能破坏市场规则。当市场出现大幅波动的时候,特别是滋生恐慌情绪导致市场失灵的时候,需要采用一定的对冲措施稳定市场情绪。比如可以打击恶性做空投机行为,这些行为扰乱市场秩序;鼓励政府相关可用资金及券商等市场机构资金入市托底蓝筹股,稳定大盘走势;在熊市达到一定程度时,允许满足条件的上升公司回购部分股票等。

 

与此同时,通过全面的行政干预来调控市场是不可取的,这不但对资本市场的市场化改革是一种否定,成为市场的倒退,而且助推非理性预期,有可能在不久的将来进一步吹大泡沫,积累更大的风险。

 

合理控制金融杠杆过快膨胀,推进金融改革和创新,提高资源配置效率。资本市场通过金融加杠杆吸纳资金回流,稳定的金融市场能够有效防止经济下行引发风险,特别是股市的健康发展有助于提振投资者信心,为经济发展创造良好的金融环境。在金融加杠杆吸引资金的时候,正是金融市场改革和创新的关键时候,更重要的事情是理顺金融促进经济发展的逻辑关系:一是拓展高效的实体经济多层次融资渠道,提供多元化金融产品,提升直接融资比例,打通金融系统利率传导机制;三是破除金融体制僵化,解决虚拟金融与实体经济脱节问题,防止金融空转,提高资源配置效率,将金融杠杆发挥成为经济发展的巨大推动力;三是建立风险创投和股权投资准入退出机制,间接地支持创业创新发展。

 

稳步促进实体经济去杠杆,在政府、企业、家庭三部门降低负责压力的同时,以经济新的增长点缓解经济去杠杆压力。

 

政府部门方面,有效应对融资平台清理、财政收入放缓带来的资金受限困境,除了采取推广PPP模式、发行地方政府债券、债务置换等筹资措施之外,更应该推进政府职能转变、财权事权调整、财政税收体制改革等,在去杠杆过程中提升有限资金使用效率。

 

企业部分方面,合理化解去产能过程带来的压力与风险,去杠杆速度不能过快,需用3-5年的长时间去产能而不可一蹴而就,并有效运用一带一路、走出去战略转移国内杠杆,降低经济下行风险。

 

家庭部门方面,房地产市场调整后需要稳健发展,一方面通过资本市场吸收过去推升房价的投机、投资资金,另一方面防止房价下跌引发家庭负责违约,可以将房价涨幅与CPI看齐作为重要调控目标。

 

此外,中国经济发展空间仍然巨大,通过中国制造2025发展战略、新兴城镇化建设规划、长江中游城市群建设等形成的新成长点,缓解传统领域去杠杆压力,保持经济中高速增长。只有经济保持稳健增长状态,才能为股市稳健发展和资本市场深化改革提供基本条件。

 

(注:本文作者为交通银行金融研究中心高级研究员 本文仅代表作者个人观点。本文编辑:陈抒怡 编辑邮箱 shguancha@sina.com)